四月回顧

4月金價(jià)創(chuàng)下歷史新高，但月末有所回落：中國(guó)市場(chǎng)需求和全球央行購(gòu)金活動(dòng)被認(rèn)為是4月金價(jià)走強(qiáng)的主要推手。

未來展望

滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在上升：目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境脆弱，通脹問題仍存。亞洲投資者可能會(huì)繼續(xù)成為全球矚目的焦點(diǎn)。

金價(jià)見頂?

4月黃金再創(chuàng)佳績(jī)，金價(jià)月末收盤報(bào)2,307美元/盎司，漲幅4%。與3月不同，4月金價(jià)自月內(nèi)高點(diǎn)回落，原因可能在于投資者的謹(jǐn)慎觀望和獲利了結(jié)行為，體現(xiàn)在中國(guó)境內(nèi)外金價(jià)價(jià)差下降、印度黃金進(jìn)口量減少以及紐約商品交易所（COMEX）持倉(cāng)基本持平等幾個(gè)方面。另外，盡管北美地區(qū)黃金ETF凈流入量相對(duì)較小，但已轉(zhuǎn)為流入態(tài)勢(shì)，與亞洲強(qiáng)勁的黃金ETF需求交相呼應(yīng)。 ?

我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型（GRAM）顯示，現(xiàn)有變量及其與黃金回報(bào)的長(zhǎng)期關(guān)系已連續(xù)二個(gè)月無法完全解釋金價(jià)走強(qiáng)的現(xiàn)象。加入地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和上海期貨交易所倉(cāng)位可以解釋金價(jià)在3月和4月的部分走勢(shì)，但顯然仍缺少一個(gè)主要因素。在這種情況下，我們認(rèn)為央行購(gòu)金再次成為影響黃金回報(bào)的重要因素，這一點(diǎn)在我們最近發(fā)布的《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》以及倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）交易量上升中都有所體現(xiàn)。 ?

全球央行以及中國(guó)市場(chǎng)需求可能是4月金價(jià)走強(qiáng)的主要推手

*數(shù)據(jù)截至2024年4月30日。我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型（GRAM）是有關(guān)金價(jià)月度回報(bào)的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)與不確定性、機(jī)會(huì)成本和勢(shì)能，這些驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動(dòng)機(jī)，更為重要的是投資需求背后的動(dòng)機(jī)。這些被認(rèn)為是短期內(nèi)黃金價(jià)格回報(bào)的邊際驅(qū)動(dòng)因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩亍４颂幗Y(jié)果是基于2007年2月至2024年4月的分析。

上海市場(chǎng)繁榮??

近期，上海黃金期貨交易所（SHFE）與其他遠(yuǎn)期合約交易量的大幅上升引發(fā)關(guān)注。雖然短期戰(zhàn)術(shù)型交易者很可能促成了此次交易量的飆升，但大多數(shù)上海黃金期貨交易所參與者都是以套期保值為目的的行業(yè)用戶。 ?

將上海期貨交易所多頭倉(cāng)位變化納入GRAM模型顯示，這一變量在統(tǒng)計(jì)上對(duì)全球價(jià)格有著顯著影響，雖然該指標(biāo)并不構(gòu)成影響價(jià)格表現(xiàn)的主要原因；模型中的這一額外變量?jī)H影響了上月回報(bào)率的 1%左右。主要問題在于，鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，或在獲利了解變得更加普遍的情況下，亞洲投資者對(duì)黃金的偏好是否會(huì)持續(xù)下去。 ?

未來展望

·?經(jīng)濟(jì)“不著陸”已從少數(shù)人持有的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹髁髡J(rèn)知了，支撐著政策利率長(zhǎng)期高企的前景。然而，我們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，一切亟需政府財(cái)政的進(jìn)一步支持，同時(shí)也受制于不穩(wěn)定的勞動(dòng)力市場(chǎng)的狀況，而這兩個(gè)因素均有可能引發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)。 ?

·?與此同時(shí)，通脹將繼續(xù)保持粘性，經(jīng)濟(jì)前景有再次向“滯脹”方向發(fā)展的可能性。這種情形無疑將利好黃金，可能會(huì)吸引西方投資者與全球各經(jīng)濟(jì)體央行和遠(yuǎn)東買家一道加入購(gòu)入黃金的大軍。

利率長(zhǎng)期高企：從邊緣到主流的觀點(diǎn)

最近發(fā)布的美國(guó)銀行（BofA）基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告顯示，對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已發(fā)生顯著變化，全球經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率從7%上升至36%。雖然“軟著陸”仍是最有可能的情況，但這一轉(zhuǎn)變表明，市場(chǎng)參與者對(duì)2024年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹的預(yù)期是全年持續(xù)強(qiáng)勁；美國(guó)和歐洲投資者大幅下調(diào)2024年的降息預(yù)期也正好反映了這一點(diǎn)。 ?

對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期發(fā)生了顯著變化

在我們?nèi)ツ?1月撰寫《2024年全球黃金市場(chǎng)展望》報(bào)告時(shí)，經(jīng)濟(jì)不著陸的可能性很低，因?yàn)楫?dāng)時(shí)通脹走低和勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟呈現(xiàn)出完美的去通脹局面。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的共識(shí)預(yù)期，我們因此在展望中認(rèn)為不著陸的可能性較低，但現(xiàn)如今這一點(diǎn)卻需要被重新審視了。重要的是，盡管我們之前考慮的“經(jīng)濟(jì)不著陸”和目前“利率長(zhǎng)期高企”兩種預(yù)測(cè)結(jié)果間存在一些共同點(diǎn)，但也有著一些差異。

滯脹重回焦點(diǎn)

近幾個(gè)月，通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)數(shù)次上揚(yáng)。最初市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年降息七次，而現(xiàn)在該預(yù)期已被削減至降息一次且時(shí)間推后。與此同時(shí)，金價(jià)接連數(shù)次突破歷史高點(diǎn)。

目前，黃金的韌性已廣為人知。全球央行需求、投資者需求（尤其是在東亞市場(chǎng)）以及因地緣政治不確定性所帶來持續(xù)的避險(xiǎn)需求共同支撐著黃金抵御當(dāng)前投資環(huán)境帶來的挑戰(zhàn)。但即便我們目前觀察到的部分新興市場(chǎng)需求有所動(dòng)搖，仍有另一種情況值得關(guān)注，即經(jīng)濟(jì)滯脹。歷史數(shù)據(jù)表明，滯脹往往是黃金回報(bào)的最佳利好環(huán)境之一，我們?cè)?a >2021和2022年發(fā)布過相關(guān)文章就這一點(diǎn)展開討論。

財(cái)政支持推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

4月25日美國(guó)發(fā)布的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通脹數(shù)據(jù)令市場(chǎng)震驚不已。此前數(shù)月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁且通脹維持在適中水平，但目前這兩項(xiàng)指標(biāo)已顯示出滯脹的跡象，GDP增長(zhǎng)顯著放緩（1.6%，預(yù)期為2.5%），核心PCE通脹率則意外上升（3.7%，預(yù)期為3.4%）。正如我們?cè)?月報(bào)告中所指出的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹意外指數(shù)往往暗示著滯漲的到來。

? ? ?美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后有大量財(cái)政支持

誠(chéng)然，凈出口額是導(dǎo)致美國(guó)GDP增長(zhǎng)放緩的主要因素，但我們認(rèn)為，財(cái)政支持撐起來的經(jīng)濟(jì)其實(shí)比我們表面所見的更為脆弱。畢竟，自新冠疫情爆發(fā)以來，美國(guó)政府的財(cái)政支出規(guī)模幾乎是二戰(zhàn)后馬歇爾計(jì)劃的四倍之多。

正如《芯片法案》為高新技術(shù)等領(lǐng)域提供保障，制造業(yè)已成為美國(guó)財(cái)政支持的顯著受益板塊之一。制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）最近悄無聲息地躍入正增長(zhǎng)區(qū)域。此外，針對(duì)退伍軍人健康的《PACT法案》和《降低通脹法案》也促進(jìn)了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療保健和制造業(yè)的投資，而這些行業(yè)在美國(guó)GDP、美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)以及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中的表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁。

制造業(yè)重返擴(kuò)張區(qū)間

因此，盡管財(cái)政支持往往備受歡迎，但如果基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)不牢固，這種支持反而會(huì)帶來集中風(fēng)險(xiǎn)和事件風(fēng)險(xiǎn)。此外，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)脆弱性的跡象比比皆是： ?

·?家庭調(diào)查顯示就業(yè)數(shù)據(jù)已連續(xù)六個(gè)月停止增長(zhǎng)??

·?“就業(yè)機(jī)會(huì)充足”和“正在找工作”指標(biāo)放緩 ?

·?全職工作減少，臨時(shí)工作增加?? ?

·?小型企業(yè)招聘需求甚是疲軟??

·?破產(chǎn)數(shù)量激增

目前，消費(fèi)支出依然保持穩(wěn)健，這似乎主要是由富裕群體9支撐的。然而，經(jīng)濟(jì)其他方面的情況并不樂觀，這就造成了整體經(jīng)濟(jì)的脆弱性。 ?

與此同時(shí)，通脹問題仍然存在，主要是由于住房對(duì)核心通脹的影響。停滯不前的住房市場(chǎng)正推高租賃需求。這一問題在短期內(nèi)難以得到解決，并將導(dǎo)致住房?jī)r(jià)格居高不下。此外，市場(chǎng)預(yù)期二手車價(jià)格和保險(xiǎn)費(fèi)用或?qū)⑸蠞q。因此，通脹率看來將遠(yuǎn)高于目標(biāo)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的希望則寄托于脆弱的基本面和勞動(dòng)力市場(chǎng)。這也可能是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出“下一次政策利率舉措不太可能是加息”?的原因所在。

總結(jié)

目前通脹水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況，并不像20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期那樣嚴(yán)峻。但我們的分析表明，即使這些極端條件不復(fù)現(xiàn)，股市仍會(huì)承受壓力。而與之相反，黃金可能會(huì)對(duì)粘性通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力做出積極反應(yīng)。

我們的預(yù)期從“經(jīng)濟(jì)軟著陸”轉(zhuǎn)向“利率長(zhǎng)期高企”，雖然美聯(lián)儲(chǔ)并不急于降息，但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的其他方面可能會(huì)吸引西方投資者與東方投資者一道將黃金納入其投資策略之中。